集成电路产业：迎来巨大发展机遇 展讯联芯做好准备了吗？

　　中国电子        估值大大低于A股同类公司的优质集成电路设计企业

　　中国电子集团控股有限公司（中国电子，0085.HK）是中国电子信息产业集团公司（cec）控股的IC设计企业。中国电子的核心资产是子公司"北京中电华大电子设计有限责任公司"，该子公司是国内智能卡芯片龙头，也是二代身份证芯片核心供应商，2012年位列中国集成电路设计企业前十强。

　　中电华大、同方国芯、复旦微电子、大唐微电子、华虹集成电路是国内智能卡芯片领域第一梯队。同方国芯作为A股智能卡芯片龙头，得到了资本市场的高度认可，而质地接近、在港股上市的中国电子，目前市值仅为同方国芯的1/6，复旦微电子的1/2。

　　从收入规模上看，中国电子目前最大；从成长性来看，同方国芯当前收入增速最快，达到53%，中国电子为35%；从股东背景看，同方国芯背后是清华大学，中国电子背后是CEC，都有强有力的股东背景，对于开拓智能卡这类半市场化的产品领域、获得国家政策资金扶持都有很大助力。但因港股IC类公司估值显着低于A股，以及中国电子市场关注度偏低，当前PE仅有14倍，市值是同方国芯1/6。

　　与展讯的情况类似，将中国电子转移至A股上市，可能会带来非常丰厚的财务回报，但与展讯大股东是投资机构不同，中国电子大股东是央企CEC，使得市场化运作的难度变大。智能卡类公司现金流良好，从经营层面讲并无强烈融资诉求。

　　尽管如此，在国家扶持半导体产业的大背景下，作为一家根正苗红、估值非常低的优质集成电路设计企业，我们还是建议投资者关注。

　　上海新阳

        本土材料厂商受益晶圆制造环节崛起

　　公司是电化学材料生产商，是晶圆制造环节的上游，目前用于晶圆制造环节的产品主要有芯片铜互连电镀液及添加剂、光刻胶剥离液、光刻胶清洗液等。除用于晶圆代工厂，这些材料还可以用于拥有中道工序能力的封测厂，如主营WLCSP的晶方科技等。这是一个技术和市场壁垒非常高的行业，晶圆厂对电化学材料的认证周期往往长达数年，中间要经历多个步骤和阶段，最终才能放量供应。

　　经过多年的产品研发和客户磨合，上海新阳目前已有部分产品通过中芯国际、无锡海力士等大客户的认证，部分产品已有小批量供货。未来现有通过认证产品有望逐步放量，中长期看，公司将显着受益于大陆晶圆制造产能的扩张和产业的崛起，建议投资者持续关注。

　　上海贝岭（600171.SH，未评级）

       CEC旗下在A股市场唯一的半导体类上市公司平台

　　2009年，上海贝岭原大股东华虹集团分立，上海贝岭控股股东由华虹集团变为中国电子信息产业集团公司（cec），华虹集团则保留了华虹NEC等晶圆制造类资产。公司成为CEC旗下在A股市场唯一的半导体类上市公司平台（CEC在港股有集成电路设计类上市公司中国电子）。因CEC旗下还有中国华大集成电路设计集团、上海华虹集成电路有限公司等优质的集成电路设计企业，CEC是否会对旗下IC设计业务进行整合值得关注。

　　我们认为，华大、华虹两家集成电路设计企业盈利状况良好，现金流充沛，并不缺钱。与展讯的手机处理器、基带芯片相比，智能卡芯片设计相对简单，初期需要投入的资金量有限，公司并无大量资金需求。从市场开拓角度看，智能卡芯片以国内市场为主，市场增长有序，从业公司也没有大规模募投扩张的必要。因此在当前市场环境下，我们认为这两家公司钱赚的很舒服，从业务角度看上市并无太大必要，但并不排除CEC出于资产整合的目的把优质资产注入上市公司的可能性。

　　相比之下，华虹集团旗下晶圆制造公司华虹宏力上市的意义更大一些。华虹宏力目前是国内仅次于中芯国际的第二大晶圆制造企业，前文我们已经分析，晶圆制造环节需要持续不断的巨额资金投入，如果不借助于资本市场，一般股东无法承受。A股上市公司是一个非常好的平台，在国家政策的鼓励之下，资本市场会给予不错的估值，并且可以实现持续融资，持续帮助公司成长。

　　但目前华虹集团已经不再持有上海贝岭股票，虽然上海贝岭实际控制人CEC仍持有华虹集团股份，但华虹集团目前的实际控制人已经变为上海国资委，因此将华虹宏力整合进上海贝岭的难度可能比较大。

　　七星电子（002371.SZ，未评级）

　　半导体设备制造是一个技术和市场壁垒很高，但市场空间非常大的行业，这从晶圆厂巨大的设备投资额中可见一斑。公司当前已有高端半导体集成电路设备完成研发，开始产业化，正通过联合实验室等形式与中芯国际等晶圆厂合作推进产业化。虽然难度很大，但我们预计半导体制造设备的国产化将是中国集成电路产业扶持政策的内容之一，在中国集成电路制造业崛起的大背景下，建议投资者关注公司半导体设备的市场开拓进度。

　　扬杰科技（300373.SZ，未评级）

　　公司是一家非常有特色的IDM公司，从贸易业务起家，然后向上游扩张，建立了自己的工厂进入封装测试环节，之后继续向上游扩张进入芯片设计和制造领域，最终成为一家成功的分立器件IDM公司。公司比较突出的特点是对终端市场需求出色的把握能力，从终端市场需求出发，设计和制造合适的产品，这种模式和能力有助于支持公司长期稳定的增长。

　　风险提示

　　一个产业的崛起可能是一个漫长的过程

　　虽然我们坚定看好中国集成电路产业的崛起，但作为一个技术、市场壁垒极高的产业，中国要从落后到追赶世界先进水平，可能要花费数年至数十年的时间。在此期间，技术可能会持续进步，如果中国技术水平再次大大落后，则中国具备的人力成本优势可能无从施展。

　　政府的扶持政策最终能否落实存在不确定性

　　目前市场预期的千亿扶持政策，主要来源于展讯创始人陈大同的演讲，同时中国半导体行业协会执行副理事长徐小田也表示，国家在支持集成电路产业的动作会非常大，将有大手笔，这个力度可以远超18号文件。这些来自关键人物预测，最终是否能够转化为国家正式的扶持政策存在一定不确定性，而政策的扶持对中国半导体产业的崛起有重要影响。

　　主流集成电路芯片市场竞争激烈

　　在移动终端CPU、基带等主流芯片市场，竞争的激烈程度和投资风险远高于A股已经熟悉的智能IC卡市场。CPU、BB初期研发投入大大高于智能卡芯片，且CPU、BB要直面高通等美国巨头的竞争，一个公司关键产品的失败可能对公司的盈利造成重创。

　　提示关注产业公司的个体风险

　　我们在报告中建议关注了部分公司，但依据主要是产业发展逻辑，我们没有对公司个体风险进行细致研究，也未给出任何投资评级。