估值小米(一)：它仍是家手机公司

摘要：作为一家手机和相关产品提供商的小米，和三星、联想、诺基亚没有本质区别，它可能仍然是一个在百亿美元俱乐部门口徘徊的"野蛮人"，潜力巨大，但其价值仍远不及传言中的300亿、400亿甚至1000亿美元。

小米这家成立四年的公司到底值多少钱，和它到底卖了多少部手机一样，数字的变化之快让人眼花缭乱，惊羡与质疑之声相伴而生，从成立一年半后10亿美元的估值，到几个月后的40亿美元，到去年下半年的100亿美元，今年初的300亿美元，而最近几个月，已然有人在给它贴"1000亿美元公司"的标签了。

当然，这些估值很少是以小米官方的回应出现，其最近一次回应是去年下半年确认100亿美元的融资估值。小米到底值多少钱？这已经不仅仅是一个财富数字游戏，而是关系到对这家近年来最引人注目、恐怕也是最成功的创业公司之一未来前途的看法。上一次我们面临这样的处境，是在京东商城身上，这家与各种谣言相伴而生的网站，目前市值接近400亿美元——证明了它的支持者的眼光。

接下来的一段时间，尹生（微信公号jia-zhi-xian）将以《估值小米》系列文章的方式，从各种可能的角度对小米模式进行解读，比如将它看成一家手机公司，电商公司，或者类似苹果这样的软硬服务一体化公司等，最后综合各种情况。我希望这不仅仅是有关估值的文章，更是探讨备受推崇的小米模式的不同维度。

今天推出的是第一篇：拨开所有的包装，小米本质上和三星、联想、诺基亚没有区别——它首先是家手机公司，因此必须首先作为一家手机公司生存下来。

小米科技创始人雷军一定不希望媒体和潜在的投资人将其与三星、联想相比，更不用说诺基亚了（几天前一位小米员工因为流露出对正在裁员的诺基亚的"不敬之辞"，而遭到了广泛质疑），但从投资或小米模式的学习者的角度看，这种比较确有必要：

在一段时间以后，想象力开始让位于残酷的现实，小米未必就能轻易取得三星和联想到目前已经取得的成绩，和诺基亚曾经获得的成就——在电子消费领域，几乎还没有一家公司仅仅凭借各种诱人的故事和创新的营销手段，就能让用户长期驻留脚步，无论如何，你首先必须是一家性价比优秀的产品公司。

在这方面，即便苹果也不例外。大多数人已经接受了苹果的成功是因为其软硬服务一体化的商业模式，但仔细想一想，当我们提到苹果的短期业绩驱动时，更多的还是想到它接下来会发布什么样新品，在多大的价格范围内发布。

所以，要给小米这样一家销售额据说接近百亿美元、估值可能数十亿甚至上百亿美元的公司估值，首先还是必须将它视作一家出品手机和相关产品的公司，因为这些已经形成的规模限制了它未来进行巨大调整的可能性（类似的现象姑且称之为规模陷阱，尹生会在其他的文章中专门讨论）。在这方面，它和三星、联想以及诺基亚这几家公司没有什么本质的不同。这意味着，它也无法逃避这个领域的一些基本规律。

三星和联想都以一个细分产品为主，三星是手机，联想是PC，同时也做其他的围绕家庭和个人的电子产品，而诺基亚在跌落神坛之前，主要就是一家手机公司。碰巧，三家公司都以（曾以）中国市场为主要引擎（或者之一），都基于某种低成本优势——三星是一体化带来的成本优势，联想是中国制造带来的成本优势，而诺基亚则是基于规模化的设计、营销和制造带来的成本优势。

不同的是，三家公司都通过自主品牌将产品卖到了全球（有一半以上来自本土之外），规模也是各自行业的领先者，相反，小米还只是一家绝大部分市场局限在中国的公司，而规模则仅在中国有不错的名次——一直到去年底，在几乎所有主流的调研数据中，排在全球前几名的智能手机公司中，都没有小米的身影，倒是有华为和联想，它们去年分别位列全球第三和第五。

相比这三家公司，小米的低成本优势主要来自于消除营销和销售渠道的中间环节，制造的外包（充分利用中国过剩的手机制造产能），以及以高性价比为目标的产品设计（同样离不开中国充沛的手机制造能力）。

但在整体规模、全球化布局、知识产权积累等可能对未来的竞争至关重要的领域，小米处于劣势，而这些短板不是一朝一夕可以补上的。

就拿全球化来说，最近中国台湾对小米的一些营销做法进行了处罚，而这些做法在其中国内地的营销中是非常重要的，一些人将此次处罚作为对小米的一次绝佳广告，但换个角度，它也暗示那些在中国内地帮助小米快速流行的玩法，比如饥饿营销，在中国内地以外的市场可能会受到诸多限制。

又比如，随着小米的规模上升，供应链将成为更大的挑战，目前全球主要的手机部件都掌握在三星等韩国公司和日本公司手中，对此就连苹果，也得忌惮三分。而在海外市场，小米必须同各种潜在的知识产权纠纷周旋，谷歌和微软分别以重金购买摩托罗拉和诺基亚，最主要的目的之一，就是获得其手中的知识产权。

目前中国市场对三星和苹果这样的公司而言，还相当重要，而且小米没有形成足够的威胁，但情况总会发生变化，那时产品和市场之外的因素会主导竞争，就像华为和中兴在全球通信设备市场近几年遭遇的来自知识产权和政治方面的围剿一样。

尽管小米一直试图塑造其在产品创新、品牌和商业模式方面的独特性，从而有意无意将人们的注意力从手机业本身绕开，但目前看来，小米的前途仍然取决于三个驱动因素：智能手机市场整体的增长速度，在高性价比市场上的竞争力，新市场（手机以外的产品和中国以外的市场）开发的进展。

第一个因素的现状是：全球智能手机增速放缓，而中国市场则率先减速。尽管市场上关于手机销量的数据很多，而且各家都不同，但有一点是肯定的，即中国智能手机的普及速度要快于全球，因此达到顶点的时间也快于全球。

2012年中国智能手机占比就超过了50%，而去年全球才达到这个水平，去年中国这一数字进一步上升到70%以上，而今年第一季度，这个数字可能已经变为80～90%；去年全球智能手机销量增长了40%左右，而中国则介于50%和100%之间，但在2011和2012年，这个数字都在100%以上，相比而言，全球智能手机第一季度出现了环比下滑，但同比增长仍然在20～30%，而中国则出现了停滞甚至同比下滑。

这就意味着，随着智能手机占比进一步上升，智能手机销量的增长将更靠近整个手机市场的增长，过去两年，中国手机市场整体销量的增长大约介于20～30%，而这主要归因于智能手机的爆炸式增长。包括IDC在内的一些机构预测，今明两年中国智能手机市场的销量增长将回落到10～20%，而这之后也许将回落至仅比中国经济整体增长稍高的水平，就像整体手机市场在几年之前已经出现的。

在这样的市场上，任何一家公司要获得50%甚至更快的增长，要么在海外开发新的增长引擎——如之前所述，这对小米而言难度比较大，要么进入新的产品领域——但前提是这个市场规模必须够大，而目前离小米最近的理想市场是电视，但迄今小米在该领域仍然进展缓慢，而且由于电视领域的生产环节不如手机独立，因此小米可能难以获得足够的供应链支持其独特的模式。

或者，抢占其他公司的地盘，而这取决于性价比。但在社会化的电商渠道已经非常发达的今天，小米通过渠道去中介化而获得的优势将越来越小，而在海外市场，运营商销售是主要渠道，而这对华为、联想（通过收购摩托罗拉移动）这样业已建立起运营商网络的公司而言，恐怕更有利。同样，那些被小米调教出来的供应链，也可能为竞争对手所用。

总之，最后一切都会变得更加透明，先行者的先行优势将被抹平，到最后小米最大的优势，恐怕就是它所说的粉丝魅力，不过我怀疑，如果小米的产品不能继续保持性价比的显著优势，在竞争对手的挤压和诱惑之下，魅力的溢价还剩多少——除非小米能够通过创新的商业模式，以其他方面的收入来对手机进行交叉补贴（比如其正努力塑造的"互联网公司"小米），从而继续巩固其性价比优势，这一点后续文章将重点分析。

除此之外，就只能寄希望于运气了，比如三星等现在处于主流位置的竞争者中，有那么一两家会在接下来的几年出现问题，从而将市场拱手让给小米。不排除有这样的机会，比如目前三星公司正面临陷入泥潭的危险，就像诺基亚在几年前的处境一样，而很大程度上，三星的崛起受益于诺基亚的衰落，只不过三星在顶峰的时间恐怕要比诺基亚短得多：

就在2011年时，三星还处于诺基亚的阴影之下，当年它有三个季度的净利润同比负增长，营收增长也在个位数，但从2012年第一个季度开始，伴随着智能手机普及大潮的开始，它突然进入了高速轨道，仅过了两个季度，就达到了巅峰——在2012年的后两个季度，其净利润分别增长了76%和91%，而营收增长则处于15～30%之间。

但最终，好时光仅仅延续了六个季度，到去年最后两个季度，其营收的增长实际上限于停滞，而利润增长也多回落到个位数，到今年第二季度，营收和净利润出现双重负增长。

回顾过去很多年的历史，在电子产品领域，这几乎成为一个宿命：对规模增长的追求并不能确保无虞，在不久前诺基亚已经证明了这点，而三星也许即将证明这点。

而在传统行业，只要你规模足够大，通常总会带来生存上的保障，因为资源是有限的，而颠覆性的变革通常有很远，但在这里，规模的增长会使公司越来越陷入某种僵化的模式，从而患上某种适应困难症状。小米未来估计也很难例外。

瞧，我说了这么多，只是为了证明：应该拿出一些权重来考虑比照三星和联想对小米进行估值，如果不是全部的话。我这样假设，还基于这样的考虑，也许为了增长（既是为了竞争，也是为了投资人和其他合作伙伴的信心），小米会非常乐意像三星或联想那样，成为一家电子领域的多元化产品公司（包括横向和纵向，现在它已经推出了多种手机边缘产品，还有电视），特别是当它在海外市场进展缓慢时。

同时，我们将时间推后到2016年，届时中国智能手机市场将回归到10%甚至更少的正常增长状态，而小米的增长和盈利水平也将趋于稳定，就像苹果和三星现在已经遇到的情况，或者联想作为一家多元化的中国电子产品公司在整体上已经呈现出的，因此选择这一年作为估值的基准时点就比较可行。我还假设两种情况：

一是假定2016年中国智能手机的销量为5.8亿部，小米占据其中25%的份额，即1.45亿部（这约相当于2015～2016年60%的复合增长，太超常了，但在前面提到的好运气发生时是可能的），假定届时每部手机的平均价格从目前的219美元下降到130美元，则2016年小米的营收为188亿美元，同时假定手机在当年小米营收中的比重为75%，则2016年小米的总营收为250亿美元。

另一种情况是，2016年小米的份额为15%（合8700万部，如果小米今年真能如期完成6000万部，接下来两年的复合增长也必须在20%），平均价格150美元，手机占总营收的比重为20%，则小米当年的总营收为163亿美元。

假定第一种可能为35%，第二种可能为65%（在这里我姑且不考虑另一种可能，那是一种更糟糕的可能，今年成为小米最后的好时光，但我在最后的综合估值中会以其他方式考虑这种可能），则2016年小米的预期平均营收为194亿美元，这个数字和之前雷军说的"最迟2016年营收超过1000亿元"一致。

接下来是预测2016年小米的毛利率和净利润率。过去三年，三星的毛利率分别是32%，37%和39.8%，联想分别为11.7%，12%和13.1%，A股和H股两地上市的中兴通讯过去两年终端业务的毛利率介于14～16%，目前终端业务营收占其全部营收的约30%。

由于三星有零部件业务，且有较大比例的中高端产品，因此小米要达到它的毛利率水平难上加难。综合商业模式、产品定位，可以预期小米目前的毛利率要略高于中兴，比如18%，这比中兴要高出20%，但源于价格战等因素的影响，要继续提高估计也有难度，假定2016年小米仍然保持18%的毛利率水平。

接下来需要预估小米2016年的运营费用率。在这方面我认为采用京东的指标会更有参照性——小米的主要营收来自电商，其主要费用包括内容与技术，营销，配送，以及管理费用。小米今年的规模估计略小于京东去年的数字，京东去年的费用率为10.7%，前年为13.6%，预计今年会保持在10%左右，小米2016年的规模和京东今年的规模相当，因此假设其当年的费用率为10%。

扣除所得税等因素，预估小米2016年的净利润率为6%（在高市场占有率假设下，其互联网业务的盈利水平可能会增加，但手机的盈利水平则受到挤压，而在低市场占有率的假设下，情况则相反）。据此可以得出，小米2016年的净利润为11.6亿美元。

这个数字介于三星和联想之间：三星过去四个季度的净利润率为13.1%，过去年8年的平均利润率为9%，中位数为8.7%，联想截至今年3月底的财年的净利润率为2%（过去几年处于稳步上升过程中）。

接下来是采用何种评估指标，在这一点上我倾向于采用PEG（市盈增长比率），联想过去两年的收入增长率分别为15%，14%，净利润增长率分别为34%，28%，三星过去两年收入增长率为22%，13.7%，净利润增长率为73.3%，27.8%，假定2016年后的数年小米的收入和利润增长率分别是三星的两倍，和联想相当。

按照已经公布财报的过去四个季度的营收和利润计算，过去两年三星的平均市盈率为6.54倍，联想过去两年的平均市盈率为15倍，即赋予小米13～15倍的2016年市盈率，得出2016年的估值为151～174亿美元。

给予其20%的要求回报率，按两年半贴现，则现值为95～110亿美元，取中间值103亿美元。